防ぐ方法「一つだけあった！」…セブン＆アイ、カナダ企業から再びの買収提案‟求められる株価を上げる経営者”
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セブン＆アイ・ホールディングスは10日、決算説明会でスーパーなど不採算事業を分離する意向を明らかにした。これはカナダのコンビニ大手アリマンタシォン・クシュタールから買収提案を受けたことによる事実上の買収防衛策だ。アリマンタシォン・クシュタールはサークルKなどのコンビニチェーンを次々と買収して拡大した企業で、時価総額は約8兆円超と企業価値ではセブン＆アイを上回っている。日経新聞の編集委員である小平龍四郎氏がこの大企業による攻防戦を解説するーー。
コンビニに集中する収益向上策を発表しても売りが止まらない
カナダのコンビニエンスストア大手、カリマンタシォン・クシュタールによるセブン＆アイ・ホールディングスへの買収提案が第2段階に入った。7月に提示した最初の買収価格は1株14.86ドル（1ドル＝149円換算で2214円）、総額6兆円。10月初旬に提示された第2弾の価格18.19ドル（同2710円）、7兆円と、初回提案より20％余り上だ。一方のセブン＆アイの株価は11日現在で2292円。ごく単純に考えると、今すぐクシュタールが敵対的株式公開買い付け（TOB）をかければ、株主は2割ほどのサヤを抜くことができる。世界の流通業界では買収巧者の評価が定着しているクシュタールの次の一手を、市場関係者と全国のセブン-イレブンのファンが見つめている。。
セブンが最初に買収を提案された当時の株価は1800円程度であり、提案額は23％程度のプレミアムが乗っていた。その後、買収提案が明らかになったことで株価は上昇に転じ、セブン取締役会が「著しく過少評価している」として、提案を押しもどした時には2100円を上回る水準だった。市場の株価が提案額にさや寄せして上昇した格好だ。そうならば、2回目の提案でもさらに株価が上がったかといえば、さにあらず。10月9日に年初来高値の2492円をつけた後に下落基調をたどり、セブンがスーパー事業を売却しコンビニに集中する収益向上策を発表してもなお、売りが止まらなかった。
ゴールドマン・サックスは敵対的な買収にはかかわらない
この動きをどう解釈すればよいのだろうか。ひとつの読み筋は、投資家はこの買収が成就せず、1株2710円のTOBは近い将来、起きないと予想している。理由はいくつかある。クシュタール側についているとされる投資銀行のゴールドマン・サックスは、原則として敵対的な買収にはかかわらない。また、コンビニエンスストアは日本社会にとって一種のインフラなので、海外投資家から出資を受ける際に事前届け出が必要な外為法上の「コア業種」に分類されている。届け出後に審査を受ける必要があるので、いきなり敵対的なTOBに踏み切ることはできない。
さらに、米国のコンビニ事業の店舗数シェアはセブンが8.5％で首位、クシュタールが3.8％で2位。クシュタールが本当に欲しがっているのはセブンの米国店舗だとされるが、1位と2位の統合が実現するには競争政策の面で高いハードルをクリアしなければならない。この点はセブン側が最初の提案に対して断りを入れた際の理由のひとつにも挙げられている。セブン関係者は「クシュタールは米国の規制をどう考えているかはっきり示していない」と語る。合併が認可される場合の条件として店舗の一部売却が必要になるかもしれない。売却候補が現在のセブンの店舗になるのか、それともクシュタール側なのか。それが提案を検討するにあたっての重要な要素になるという。
経営陣の刷新に踏み切れるか…コーポレートガバナンスが問われている
実際に買収が実現しないとしても、一連のやり取りを通じてセブン取締役会は株式市場に大きなコミットをしたという事実は残る。14.96ドル（1ドル＝149円換算で2229円）を「著しく過小評価」としたことだ。2度目の提案額である18.19ドル（同2710円）も押し戻すとすれば、ではセブンの取締役会は同社の潜在的な企業価値はどの程度で、それをいつまでに、どのように達成するのかについて、説明を求められるだろう。投機的な取引が起きないよう具体的な数字を挙げることは難しいだろうが、少なくとも近い将来株価が2710円を上回りそうだという強い期待を市場に醸成する必要がある。
何をなすべきか。懸案だったスーパー売却に踏み切り中核のコンビニ事業に特化する方針を表明してもなお株価が弱含む現状を鑑みれば、市場が懸念しているのは「コングロマリット・ディスカウント」、すなわち事業の幅を広げすぎて企業価値が伸び悩む状態ではないかもしれない。むしろ、コンビニに特化してもなお企業価値を増やせないことへの不安こそが、株安の背景にある。とすれば、セブンがなすべきことはただひとつ。経営陣の刷新だ。そこまで取締役会が踏み切れるかどうか。問われているのは、セブンの企業統治（コーポレートガバナンス）の有効性にほかならない。
「株価を上げられる経営者」がいま求められている
クシュタールによるセブンへの買収提案が注目される理由のひとつは、上場企業の経営にとって株価を上げることの重要性、逆に言えば株価が低迷することの怖さをよく示しているからだ。大企業であっても、株価純資産倍率（PBR）が1倍を超えていても、株主にとって十分に魅力的な水準の価格が提示されれば、とたんに買収の脅威に直面する。そういう時代になったということだ。
日本企業は「食事をしたら歯を磨こう」並のことができていない
日本のM&Aの新しい地平を開いたとされるのが、昨年8月に経済産業省がつくった「企業買収における行動指針―企業価値の向上と株主利益の確保に向けて―」だ。これまで企業は買収を提案されてもロクに取締役会で議論もせず、水面下で握りつぶすことも少なくなかったとされる。買収者が敵対的TOBに走っても日本的な風土では受け入れられにくく、株式持ち合いの壁にも阻まれ、成功する確率はきわめて低かった。
M&Aは産業の新陳代謝を通じて経済の成長率を高める。デフレからの完全脱却の道筋も見えてくる。そこで買収提案を受けた際の手続きや原則を明文化したものが、「企業買収における行動指針」だ。発表された当初注目されたのは、「買収提案を受領したら取締役会に付議せよ」という部分だった。ほとんど「食事をしたら歯を磨こう」のようなことを書いてあるようだが、実は日本ではこのわかりきった初動がないがしろにされていたわけだ。
M&Aの是非は「企業価値」によるものが大きい
実はセブンは2020年ごろにもクシュタールから買収提案を受けているという。この時にはさほどの議論もなく、断ったらしい。今回の提案では一転して社外取締役で構成する特別委員会で検討することにしたのは、「指針」の存在ゆえ。当たり前のことでも、正式に文字にしてルール化するコトには大きな意義がある。
クシュタール、セブンの買収戦が注目されるのは、「指針」が目指した公正なM&Aが実現されるかどうかが問われているからでもある。この指針を改めて読むと、筆者がこれまでしつこく書いてきた「株価」でM&Aの是非を決めよとは書いていない。重視されているのは「株価」ではなく「企業価値」。この違いは小さいようで、重要だ。
M&A3つの原則に込められたメッセージ
指針は公正なM&Aの3つの原則を以下のように定めている。
・第1原則：企業価値…望ましい買収かどうかは、企業価値ひいては株主共同の利益を確保し、又は向上させるかを基準に判断されるべきである。
・第2原則：株主意志の尊重…会社の経営支配権に関わる事項については、株主の合理的な意志に依拠すべきである。
・第3原則：株主の判断のために有益な情報が、買収者と対象会社から適切かつ積極的に提供されるべきである。
指針のどこにも「高い株価が示された提案は受け入れよ」とは書いていない。企業価値の向上に資するM&Aを実行せよ、というのが全編を通じたメッセージだ。
指針は「企業価値」を「企業が将来にわたって生み出すキャッシュフローの割引現在価値の総和」と定義しており、「対象会社の経営陣は、測定が困難である定性的な価値を強調することで『企業価値』の概念を不明確にしたり、経営陣が保身を図る（経営陣が従業員の雇用維持等を口実として保身を図ることも含む。）ための道具とすべきではない」と念を押している。地域社会や地球環境との関係など非財務情報についての重要性は認めつつ「投資家が投資先企業の将来キャッシュフローを予想し、理論株価を算出する際には、こうした非財務情報の将来キャッシュフローの算定に織り込むことや、キャッシュフローの現在価値を算出する際の割引率に反映することで、非財務情報の要素を企業価値の評価に反映する取り組みが行われている」などとして、企業価値の徹底的な数値化を求めている。
セブンは持てる資産を総動員すれば株価を上回ることができる
こうした定量化主義はファイナンスの専門家の好むところであるが、会社法の学識経験者からは、異論もある。将来キャッシュフローの予想や割引率などはあくまで推論の域を出ず、客観性を装いつつ曖昧さも多分に含むからだ。そこで指針の第2の原則が生きてくる。曖昧ではあっても妥当と思えるかどうか、株主に判断させせよというわけだ。
クシュタールとセブンの買収戦に引き戻せば、クシュタールが18.19ドル（同2710円）と出している以上、セブン側もある程度は自社の考える目標株価の水準を提示し、株主の理解を得る必要が出てくるのではないか。
この点にはこんな記述もある。「企業の経営陣は、従業員のスキル、知識、モチベーションなどの人的資本の活用、テクノロジーやビジネスモデルの追求、キャッシュを含む資産の活用等を行いながら戦略を遂行する能力を示すことで、将来のキャッシュフロー創出に対する期待を醸成し、企業価値に対する定量的な市場の評価を形成する」。ここで問われているのは経営力だ。足元の株価はクシュタールに提示価格に届かなくても、持てる資産を総動員すればそれを上回ることができる。そんな期待を市場に確信させることが、唯一にして最善の企業防衛ではないか。
막는 방법 「하나만 있었다!」…세븐＆아이, 캐나다 기업으로부터 다시의 매수 제안 구할 수 있는 주가를 올리는 경영자”
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세븐＆아이·홀딩스는 10일, 결산 설명회에서 슈퍼 등 불채산 사업을 분리할 의향을 분명히 했다.이것은 캐나다의 편의점 대기업 아리만타시·쿠쉬 타르로부터 매수 제안을 받은 것에 의한 사실상의 매수 방위책이다.아리만타시·쿠쉬 타르는 써클 K등의 편의점 체인을 차례차례로 매수해 확대한 기업에서, 시가총액은 약 8조엔초과와 기업 가치에서는 세븐＆아이를 웃돌고 있다.일경 신문의 편집 위원인 코다이라 류 시로씨가 이 대기업에 의한 공방전을 해설한다--.
편의점에 집중하는 수익 향상책을 발표해도 매도가 멈추지 않는다
캐나다의 편의점 대기업, 카리만타시·쿠쉬 타르에 의한 세븐＆아이·홀딩스에의 매수 제안이 제2 단계에 들어갔다.7월에 제시한 최초의 매수 가격은 1주 14.86 달러(1 달러=149엔 환산으로 2214엔), 총액 6조엔.10 월초순에 제시된 제2탄의 가격 18.19달러( 동2710엔), 7조엔으로 첫회 제안보다 20%나머지상이다.한편의 세븐＆아이의 주가는 11일 현재에 2292엔.극히 단순하게 생각하면, 금방 쿠쉬 타르가 적대적 주식 공개 사들여(TOB)를 걸치면, 주주는 2할 정도의 차이를 뽑을 수 있다.세계의 유통업계에서는 매수 능숙함의 평가가 정착하고 있는 쿠쉬 타르의 다음의 한 방법을, 시장 관계자와 전국의 세븐일레븐의 팬이 응시하고 있다..
세븐이 최초로 매수가 제안된 당시의 주가는 1800엔 정도이며, 제안액수는 23%정도의 프리미엄이 타고 있었다.그 후, 매수 제안이 밝혀진 것으로 주가는 상승으로 변해 세븐 이사회가 「현저하게 과소 평가 하고 있다」라고 하고, 제안을 밀기도 제도했을 때에는 2100엔을 웃도는 수준이었다.시장의 주가가 제안액에 칼집 대어 해 상승한 모습이다.그러면, 2번째의 제안에서도 한층 더 주가가 올랐는가 하면, 에 있지 않고.10월 9일에 연초래 고가의 2492엔을 붙인 후에 하락 기조를 더듬어, 세븐이 슈퍼 사업을 매각해 편의점에 집중하는 수익 향상책을 발표해도 덧붙여 매도가 멈추지 않았다.
골드먼·삭스는 적대적인 매수에는 관계되지 않는다
이 움직임을 어떻게 해석하면 좋은 것일까.하나의 읽기관계는, 투자가는 이 매수가 성취하지 않고, 1주 2710엔의 TOB는 가까운 장래, 일어나지 않는다고 예상하고 있다.이유는 몇개인가 있다.쿠쉬 타르 측에 붙어 있다고 여겨지는 투자 은행의 골드먼·삭스는, 원칙으로서 적대적인 매수에는 관계되지 않는다.또, 편의점은 일본 사회에 있어서 일종의 인프라이므로, 해외 투자가로부터 출자를 받을 때에 사전 신고가 필요한 외환법상의 「코어 업종」으로 분류되고 있다.신고 후에 심사를 받을 필요가 있다의로, 갑자기 적대적인 TOB를 단행할 수 없다.
게다가 미국의 편의점 사업의 점포수쉐어는 세븐이 8.5%로 선두, 쿠쉬 타르가 3.8%로 2위.쿠쉬 타르가 정말로 갖고 싶어하는 것은 세븐의 미국 점포라고 되지만, 1위와 2위의 통합이 실현되려면 경쟁 정책의 면에서 비싼 허들을 클리어 해야 한다.이 점은 세븐측이 최초의 제안에 대해서 거절했을 때의 이유의 하나에도 들어지고 있다.세븐 관계자는 「쿠쉬 타르는 미국의 규제를 어떻게 생각하고 있을까 분명히 나타내 보이지 않았다」라고 말한다.합병이 인가되는 경우의 조건으로서 점포의 일부 매각이 필요하게 될지도 모른다.매각 후보가 현재의 세븐의 점포가 되는지, 그렇지 않으면 쿠쉬 타르측인가.그것이 제안을 검토하는 에 해당하는 중요한 요소가 된다고 한다.
경영진의 쇄신을 단행할 수 있을까…코퍼레이트 통치가 추궁당하고 있다
실제로 매수가 실현되지 않다고 해도, 일련의 교환을 통해서 세븐 이사회는 주식시장에 큰 위탁을 했다고 하는 사실은 남는다.14.96 달러(1 달러=149엔 환산으로 2229엔)를 「현저하게 과소평가」라고 한 것이다.2번째의 제안액수인 18.19달러( 동2710엔)도 되밀어낸다고 하면, 그럼 세븐의 이사회는 동사의 잠재적인 기업 가치는 어느 정도로, 그것을 언제까지에, 어떻게 달성하는지에 대해서, 설명이 구할 수 있을 것이다.투기적인 거래가 일어나지 않게 구체적인 숫자를 드는 것은 어려울 것이지만, 적어도 가까운 장래 주가가 2710엔을 웃돌 것 같다고 하는 강한 기대를 시장에 양성할 필요가 있다.
무엇을 이루어야할 것인가.현안이었던 슈퍼 매각을 단행해 핵심의 편의점 사업에 특화할 방침을 표명해도 더 주가가 약세를 띠는 현상을 귀감 보면, 시장이 염려하고 있는 것은 「콘글로메리트(conglomerate)·디스카운트」, 즉 사업의 폭을 너무 펼쳐서 기업 가치가 주춤하는 상태는 아닐지도 모른다.오히려, 편의점에 특화해도 더 기업 가치를 늘릴 수 없는 것에의 불안이, 주가하락의 배경에 있다.그렇다면, 세븐이 이루어야 할 (일)것은 단 하나.경영진의 쇄신이다.거기까지 이사회를 단행할 수 있을지.추궁당하고 있는 것은, 세븐의 기업 통치(코퍼레이트 통치)의 유효성과 다름없다.
「주가를 올려지는 경영자」가 지금 요구되고 있다
지금, 속삭여지고 있는 시나리오는 이러하다.연내에 세븐이 2번째의 매수 제안에 대해 거절한다.한층 더 정판류이치 사장 외 수명의 경영진의 교대를 밝혀, 쿠쉬 타르의 3번째의 제안을 봉한다.물론, 주식시장의 신뢰를 되찾을 수 있는 인재, 단적으로 말하면 「주가를 올려지는 경영자」를 찾아내 오는 것이 대전제다.
쿠쉬 타르에 의한 세븐에의 매수 제안이 주목받는 이유의 하나는, 상장기업의 경영에 있어서 주가를 올리는 것의 중요성, 반대로 말하면 주가가 침체하는 것의 무서움을 잘 나타내 보이고 있기 때문이다.대기업이어도, 주가 순자산 배율(PBR)이 1배를 넘고 있어도, 주주에게 있어서 충분히 매력적인 수준의 가격이 제시되면, 이라고 단순히 매수의 위협에 직면한다.그러한 시대가 되었다고 하는 것이다.
일본 기업은 「식사를 하면 이빨을 닦자」보통이 되어 있지 않다
일본의 M&A의 새로운 지평을 열었다고 여겨지는 것이, 작년 8월에 경제 산업성이 만든 「기업 매수에 있어서의 행동 지침-기업 가치의 향상과 주주 이익의 확보를 향해서-」다.지금까지 기업은 매수가 제안되어도 로크에 이사회에서 논의도 하지 않고, 수면 아래에서 묵살하는 것도 적지 않았다고 여겨진다.매수자가 적대적 TOB에 달려도 일본적인 풍토에서는 받아 들여지기 어렵고, 주식보합 상태의 벽에도 방해되어 성공하는 확률은 극히 낮았다.
M&A는 산업의 신진대사를 통해서 경제의 성장률을 높인다.디플레로부터의 완전 탈각의 이치도 보여 온다.거기서 매수 제안을 받았을 때의 수속이나 원칙을 명문화한 것이, 「기업 매수에 있어서의 행동 지침」이다.발표된 당초 주목받은 것은, 「매수 제안을 수령하면 이사회에 부의하라」라고 하는 부분이었다.거의 「식사를 하면 이빨을 닦자」와 같은 것을 써 있다 같지만, 실은 일본에서는 이 다 안 초동이 소홀히 되고 있던 것이다.
M&A의 시비는 「기업 가치」에 의하는 것이 크다
실은 세븐은 2020년즈음에도 쿠쉬 타르로부터 매수 제안을 받고 있다고 한다.이 때에는 그다지의 논의도 없고, 끊은 것 같다.이번 제안에서는 일전해 사외이사로 구성하는 특별 위원회에서 검토하기로 한 것은, 「지침」의 존재 해라.당연한 일에서도, 정식으로 문자로 해 룰화하는 코트에는 큰 의의가 있다.
쿠쉬 타르, 세븐의 매수전이 주목받는 것은, 「지침」이 목표로 한 공정한 M&A가 실현될지가 추궁당하고 있기 때문에서도 ？`교B 이 지침을 재차 읽으면, 필자가 지금까지 끈질기게 써 온 「주가」로 M&A의 시비를 결정해라는 것은 쓰지 않았다.중시되고 있는 것은 「주가」는 아니고 「기업 가치」.이 차이는 작은 것 같고, 중요하다.
M&A3개의 원칙에 담겨진 메세지
· 제1 원칙：기업 가치…바람직한 매수인지 어떤지는, 기업 가치 나아가서는 주주 공동의 이익을 확보해, 또는 향상시킬까를 기준에 판단 되는 것이 당연하다.
· 제2 원칙：주주 의지의 존중…회사의 경영 지배권에 관련되는 사항에 대해서는, 주주의 합리적인 의지에 의거 해야 한다.
· 제3 원칙：주주의 판단을 위해서 유익한 정보가, 매수자와 대상 회사로부터 적절하고 적극적으로 제공 되는 것이 당연하다.
지침의 어디에도 「비싼 주가가 나타난 제안은 받아 들여서」라고는 쓰지 않았다.기업 가치의 향상에 이바지하는 M&A를 실행하라, 라고 하는 것이 전편을 통한 메세지다.
지침은 「기업 가치」를 「기업이 장래에 걸쳐서 낳는 캐쉬 플로우(cash flow)의 할인 현재 가치의 총화」라고 정의하고 있어, 「대상 회사의 경영진은, 측정이 곤란하다 정성적인 가치를 강조하는 것으로 「기업 가치」의 개념을 불명확으로 하거나 경영진이 보신을 도모한다(경영진이 종업원의 고용 유지등을 구실로서 보신을 도모하는 일도 포함한다.) 유익의 도구로 해서는 안된다」라고 다짐하고 있다.지역사회나 지구 환경과의 관계 등 비재무 정보에 대한 중요성은 인정하면서 「투자가가 투자처 기업의 장래 캐쉬 플로우(cash flow)를 예상해, 이론 주가를 산출할 때 , 이러한 비재무 정보의 장래 캐쉬 플로우(cash flow)의 산정에 포함시키는 것이나, 캐쉬 플로우(cash flow)의 현재 가치를 산출할 때의 할인율에 반영하는 것으로, 비재무 정보의 요소를 기업 가치의 평가에 반영하는 대처를 하고 있다」등으로 해서, 기업 가치의 철저한 수치화를 요구하고 있다.
세븐은 가질 수 있는 자산을 총동원하면 주가를 웃돌 수 있다
이러한 정량화 주의는 파이낸스의 전문가가 좋아하는 (곳)중에 있다가, 회사법의 학식 경험자에게서는, 이론도 있다.장래 캐쉬 플로우(cash flow)의 예상이나 할인율 등은 어디까지나 추론의 역을 나오지 않고, 객관성을 가장하면서 애매함도 적지 않이 포함하기 때문이다.거기서 지침의 제2의 원칙이 살아 온다.애매하기는 해도 타당이라고 생각될지, 주주에게 판단시켜하라라고 하는 것이다.
쿠쉬 타르와 세븐의 매수전에 되돌리면, 쿠쉬 타르가 18.19달러( 동2710엔)라고 내고 있는 이상, 세븐측도 어느 정도는 자사가 생각하는 목표 주가의 수준을 제시해, 주주의 이해를 얻을 필요가 나오는 것은 아닌가.
이 점에는 이런 기술도 있다.「기업의 경영진은, 종업원의 스킬, 지식, 모티베이션등의 인적 자본의 활용, 테크놀로지나 비즈니스 모델의 추구, 캐쉬를 포함한 자산의 활용등을 실시하면서 전략을 수행하는 능력을 나타내는 것으로, 장래의 캐쉬 플로우(cash flow) 창출에 대한 기대를 양성해, 기업 가치에 대한 정량적인 시장의 평가를 형성한다」.여기서 추궁당하고 있는 것은 경영력이다.발밑의 주가는 쿠쉬 타르에 제시 가격에 닿지 않아도, 가질 수 있는 자산을 총동원하면 그것을 웃돌 수 있다.그런 기대를 시장에 확신시키는 것이, 유일하게 해 최선의 기업 방위가 아닌가.