金利差のみで為替を説明することの危うさを浮き彫りにした英国
2022.09.27
藤代 宏一
英国がトリプル安に見舞われた。発端はトラス政権（クワーテング財務相）が公約を大幅に上回る規模の景気刺激策を発表したこと。①2023年春に予定されていた法人税率の引き上げ撤回（19％→25％）、②2022年４月に予定されていた国民保険料の1.25％引き上げ撤回、③2023年４月から所得税の基本税率引き下げ（20％→19％）、④所得税の最高税率（45％）廃止、⑤初回の住宅購入者に対する不動産取得税引き下げである。既発表のエネルギー料金凍結策と合わせると、極めて大きな規模になる。
金融市場では「景気刺激策→インフレ高進→金融引き締め圧力増大」との連想が生じた。景気刺激策が未曾有のインフレ高進を招くことで、却って英国経済が混乱するとの見方から株式、債券、通貨はトリプル安となった。「拡張的財政政策＋金融引き締め」という矛盾を抱えたポリシーミックスが招いた混乱と言えよう。
このことは、内外金利差のみで為替を説明することの不完全さを浮き彫りにした。現在の日本では、日銀の金融緩和が日米金利差拡大観測を通じて円安を助長しているとの指摘が多くあり、日銀に金融引き締めを求める声も多くある。しかしながら、英国のように内外金利差が縮小しているにもかかわらず通貨安が進行した事実は重要だろう。５月下旬には米国と英国の10年債金利差が１％以上（米国の方が高い）あったのに対して、現在は英国の10年金利が4.2％、米国の10年金利が3.9％と明確に逆転している。５年金利は英国の4.6％に対して米国は4.2％である。最近のポンド安（対ドル）は金利差では説明が全くつかない。
仮に日銀が円安対策に駆り出され利上げを実施したとしても、それが景気の停滞や経済の混乱に繋がるとの見方が生じてしまえば、円安が止まるとは限らない。筆者は黒田総裁の任期中に金融引き締めが実施される可能性は低いとみているが、もしそうなった場合は安易な円高予想は控えたい。そもそも日銀の利上げが金利差縮小に寄与するのはせいぜい0.50％であり、米国の利上げ幅に対して極めて小幅である。その金融引き締めによって住宅ローン金利が上昇するなどして個人消費が停滞し、日本経済が冷え込むとの見方が生じれば、円高が進むとは考えにくい。
なお、現在の日本では為替対策を巡って、日銀と政府の方向感が食い違っているとの指摘は多い。しかしながら、それは「円安抑制」を最重要課題とした場合の議論であり、「日本経済の安定成長」を対象にして考えれば、さほど違和感はない。日銀は「急速な円安の悪影響を認めつつも、それ以上に金融緩和で日本の経済活動を支えることが重要」としており、経済活動を鈍化させ得る金融引き締めに距離を置いている。では、金融緩和の結果として生じる円安に対してどう対処するのかという議論になり、そこで政府（財務省）の為替介入が登場するというのは自然な流れであろう。もちろん金融緩和の景気浮揚効果と為替介入による円安抑制効果がどれほどあるかは別問題だが、よく言えば、理想的なポリシーミックスに思える。
https://www.dlri.co.jp/report/macro/205393.html
参考 日本売りが止まらない 32年ぶり147円台後半、金利差だけでない背景
https://mainichi.jp/articles/20221014/k00/00m/020/328000c
금리차만으로 환율을 설명하는 것의 위험함을 부조로 한 영국
2022.09.27
후지시로 코우이치
영국이 트리플 약세에 휩쓸렸다.발단은 truss 정권(쿠워텡 재무상)이공약을 큰폭으로 웃도는 규모의 경기 자극책을 발표한일.�년 봄으로 예정되어 있던 법인세율의 인상 철회(19%25%),�연 4월로 예정되어 있던 국민 보험료의 1.25%인상 철회,�연 4월부터 소득세의 기본 세율 인하해(20%19%),④소득세의 최고세율(45%) 폐지,⑤첫회의 주택 구입자에 대한 부동산 취득 세금제외 인하이다.기발표의 에너지 요금 동결책과 합하면, 지극히 큰 규모가 된다.
금융시장에서는 「경기 자극책→인플레 나빠짐→금융긴축 압력 증대」라는 연상이 생겼다.경기 자극책이 전대미문의 인플레 나빠짐을 부르는 것으로, 오히려 영국 경제가 혼란한다라는 견해로부터주식, 채권, 통화는 트리플 약세가 되었다.「확장적 재정정책＋금융긴축」이라고 하는 모순을 안은 정책조정이 부른 혼란이라고 말할 수 있자.
이것은, 내외 금리차만으로 환율을 설명하는 것의 불완전함을 부조로 했다.현재의 일본에서는, 일본은행의 금융완화가 일·미 금리차 확대 관측을 통해서 엔하락을 조장 하고 있다라는 지적이 많이 있어,일본은행에 금융긴축을 요구하는 소리도 많이 있다.그렇지만,영국과 같이
만일 일본은행이 엔하락 대책에 끌려가 금리인상을 실시했다고 해도, 그것이 경기의 정체나 경제의 혼란에 연결된다라는 견해가 생겨 버리면, 엔하락이 멈춘다고는 할 수 없다.필자는 쿠로다 총재의 임기중에 금융긴축이 실시될 가능성은 낮다고 보고 있지만, 만약 그렇게 되었을 경우는 안이한 엔고 예상은 삼가하고 싶다.원래 일본은행의 금리인상이 금리차 축소에 기여하는 것은 겨우 0.50%이며,미국의 금리인상폭에 대해서 지극히 소폭이다.그 금융긴축에 의해서 주택융자 금리가 상승하는 등 개인소비가 정체해, 일본 경제가 차가워진다라는 견해가 생기면, 엔고가 진행된다고는 생각하기 어렵다.
덧붙여 현재의 일본에서는 환율 대책을 둘러싸고, 일본은행과 정부의 방향감이 어긋나 있다라는 지적은 많다.그렇지만, 그것은 「엔하락 억제」를 최대중요 과제로 했을 경우의 논의이며,「일본 경제의 안정 성장」을 대상으로 하고 생각하면, 그다지 위화감은 없다.일본은행은 「급속한 엔하락의 악영향을 인정하면서도, 그 이상으로 금융완화로 일본의 경제활동을 지지하는 것이 중요」라고 하고 있어 경제활동을 둔화시킬 수 있는 금융긴축에 거리를 두고 있다.그럼, 금융완화의 결과로서 생기는 엔하락에 대해서 어떻게 대처하는가 하는 논의가 되어, 거기서 정부(재무성) 의 환율 개입이 등장한다는 것은 자연스러운 흘러 나와 있을것이다.물론 금융완화의 경기 부양 효과와 환율개입에 의한 엔하락 억제 효과가 얼마나 있다인가는 별문제이지만, 잘 말하면, 이상적인 정책조정에 생각된다.
https://www.dlri.co.jp/report/macro/205393.html
참고 일본 매도가 멈추지 않는다 32년만의 147엔대 후반, 금리차 뿐만이 아닌 배경
https://mainichi.jp/articles/20221014/k00/00m/020/328000c